概述： 案例简介：洛阳钼业（603993）是国内一流的有色金属矿业公司,致力于在全世...
案例简介：洛阳钼业（603993）是国内一流的有色金属矿业公司,致力于在全世界内寻找和收购优质资源，为此公司积极进行战略布局，认真做好收购准备，等待收购时机。2016年4月公司花费15亿美元收购全球知名大型矿业公司AngloAmericanPLC（以下简称英美资源集团或AAPLC）旗下位于巴西境内的铌、磷业务；2016年5月，公司花费26.5亿美元收购全球最大铜业上市企业Freeport-McMoRanInc.（以下简称自由港集团或FCX）旗下的位于刚果（金）境内的铜、钴业务；2018年公司再次入股印尼的华越镍钴，2020年收购刚果（金）KFM铜钴矿。
本篇案例以2016年的两笔收购为例，介绍公司境外矿产收购的难点、特点，探析洛阳钼业发展历程的一个片段。这两笔收购只是洛阳钼业发展历程的一个缩影为例，经过多次并购整合，公司营业收入从2017年的241.48亿元增长至2023年的1,862.69亿元，净利润从2017年的35.96亿元增长至2023年的85.31亿元。
2013年，洛阳栾川钼业集团股份有限公司（以下简称洛阳钼业）以8.2亿美元自力拓股份（RioTintoPLC）收购其持有的澳大利亚境内NPM铜金矿的80%权益，自收购以来，NPM铜金矿
运行平稳，经营持续改善。本次收购是推进、落实公司国际化投资战略的重要组成部分。
近年来，海外优质的矿业资源估值处于历史低位，受大宗商品的价值走低、世界经济增长乏力等因素的影响，国际矿业公司为降低负债水平，专注核心业务的发展，纷纷通过出售资产来改善自身财务情况。预计未来行业持续低迷会加速推进企业间的兼并重组。这也为国内大型矿业集团在行业阶段性周期底部进行战略性海外资源收购提供了有利时机。
公司拟收购的铌业务在项目扩建完成并达产后，公司将稳固全球第二大铌生产商的地位。铌作为铁基、镍基和锆基超级合金的添加剂，可提高其强度性能，该业务对公司现在存在的核心金属钼和钨的应用将构成很重要的战略性补充。同时，有利于公司分散经营风险，是公司在资源领域多元化部署迈出的重要一步。
公司借由购买英美资源集团旗下的磷业务首次介入农业资源领域，这将为公司现在存在金属类产品提供多元化的组合机会和战略提升。不同于有色金属具有较强周期性，属农业领域的磷业务发展较为平稳，有利于公司业务的多元化和分散化，提升公司抗风险能力。
同时，公司本次拟收购的FCX旗下的铜、钴业务完成后，公司将拥有TenkeFungurume矿区的开采权。TenkeFungurume矿区是世界上顶级规模、矿石品位最高的铜钴矿之一，目前，该矿区已探明的铜、钴经济储量分别为376万吨和51万吨，基于目前的开采规模，其经济储量服务年限约为25年。此外，该矿区探明和控制的铜、钴资源量（不包括经济储量）分别为1,309.8万吨和132.2万吨，未来发展的潜在能力巨大。铜是一种重要的有色金属，具有优良的导电性、导热性、延展性、抵抗腐蚀能力及耐磨性，被大范围的应用于电气、轻工、机械制造等领域。钴是一种非常稀缺的小金属资源，是重要的战略资源之一，其陆地资源储量较少。继公司于2013年收购澳大利亚境内Northparkes铜金矿的80%权益之后，本次交易将进一步扩充公司的全球矿业版图，多元化的商品组合有助于推动公司成为国际一流的大型矿业企业。
公司拟收购英美资源集团位于巴西境内的铌、磷业务，当地投资环境稳定，基础设施齐备，地区关系良好，具有优秀的现代化管理上的水准。公司在收购铌业务后将成为全世界第二大铌生产商。
此外，巴西拥有全球最大面积的潜在可耕作土地，是全球第三大磷消费国，化肥常年进口量维持在较高水准。公司拟收够资产中的两个磷肥加工厂与肥料的最终消费市场十分接近，具有较大的地理优势。因此，巴西对磷肥的强劲需求及收购标的的地缘优势预计会为公司磷业务提供长期发展机会，从而增强公司的盈利能力。
同时，公司本次拟收购的FCX旗下的铜、钴业务完成后，公司铜业务将得到加强，变成全球重要的铜生产企业；此外，因上述矿区钴的储量及现有产能均位居世界前列，随着未来电动汽车用锂电池和超级合金的快速地发展，钴业务将成为公司重要的利润增长点。
此次收购完成后，公司将变成全球第一大钨生产商，第二大钴、铌生产商，第五大钼生产商和巴西第二大磷肥生产商，并成为全世界最重要的铜生产商之一，晋级为世界级矿业公司。因此，本次收购将为公司在未来带来较为健康稳定的盈利能力和现金流水平，同时随公司资产配置和商品的多元化，经营风险可被大大降低，公司的财务报表将持续改善。
本次交易的具体收购标的分为以下三个部分：AAFB100%的股东权益，AANB100%的股东权益；AAML的铌销售业务；CapitalLuxembourg持有的对AAFB的债权以及CapitalPLC持有的对AANB的债权。
AAFB是一家经营事物的规模覆盖磷全产业链的矿业公司，营业范围具体包括磷矿的露天开采作业、磷矿石的提炼、P205浓缩物的生产，以及不一样的种类、不同组合的化肥成品及中间产品的生产。公司的选矿厂及两个化工厂经过多年的经营及持续的完善，已形成一套独特、高效的运营模式，能充分的发挥协同作用，在保证产品质量的同时最大限度降低公司生产成本。
AAFB的基本的产品包括高浓度化肥（MAP、GTSP）、低浓度化肥（SSG、SSP粉末等）、动物饲料补充剂、中间产品（硫酸、磷酸）和相关副产品（石膏、氟硅酸）。
AANB是全球三大铌矿石生产商之一。AANB的主营业务大致上可以分为两部分，一是从企业具有的BoaVista矿中开采铌矿石，二是通过破碎、格筛、浓缩、浸出及冶炼等工序对铌矿石来加工，使之成为符合客户的真实需求的铌产品。
AANB的基本的产品为铌产品，铌产品一般以铁铌合金或纯金属、氧化物产品的形式存在。铌产品大多数都用在提高钢铁强度，是不锈钢、耐热钢材、超级合金、超导体、功能陶瓷和催化剂等的重要原料之一。
本次交易包括对AAML铌销售业务的收购。AAML的主体业务为向AAPLC旗下的铌业务和铁合金业务提供销售服务。
公司在收购AANB、AAFB的同时，一同收购AAML铌销售业务、CapitalPLC对AANB的债权及CapitalLuxembourg对AAFB的债权。收购AAML铌销售业务主要是出于收购资产完整性及交易后有利于其独立运营方面的考虑。收购相关债权的根本原因是，上述债权为收购标的原有股东为支持其业务发展所提供的资金支持，在本次交易完成后，原有股东不再负有支持其业务发展的义务，相关债权需公司在本次交易过程中一并承接。
根据本次交易的SPA相关条款约定，本次交易在最终交割时的对价应该要依据交割日收购标的的资产及财务情况作出调整，具体调整方式为：本次交易的对价=中标价格15.00亿美元+交割时现金余额-交割时负债余额+/-交割时营运资本调整金额。
公司香港子公司CMOCLimited为本次收购的收购主体，本次收购完成后，AAFB、AANB将成为CMOCLimited的全资子公司。本次收购完成后AAFB、AANB的控制权结构如下：
AngloAmericanCapitalLuxembourgSÁRL（以下简称CapitalLuxembourg）。上述五家公司的控制方为英美资源集团。英美资源集团是一家全球知名的大型矿业公司，在伦敦交易所和约翰内斯堡交易所两地上市，其总部在英国伦敦。
上市公司拟通过香港子公司CMOCLimited以现金收购的方式向PDK购买FCX旗下FMDRC100%的股权。
FMDRC间接持有位于刚果（金）境内TFM56%的股权。本次交易完成后，公司将间接持有FMDRC100%的股权，从而获得TFM56%的股权。本次交易的实质即为通过收购上述交易标的实现对TFM的控制。
TFM是一家涵盖铜、钴矿石勘探、开采、提炼、加工和销售的综合一体化矿业公司，拥有6个矿产开采权、近1,500平方公里的TenkeFungurume矿区、从开采到深度加工的全套工艺和流程。基本的产品为电解铜和氢氧化钴初级产品。TenkeFungurume矿区位于刚果（金）Katanga省境内，是全世界内储量最大、品位最高的铜、钴矿产之一，也是刚果（金）国内最大的外商投资项目。
根据本次交易的SPA相关条款约定，本次交易的最终对价构成为：本次交易的整体对价=交易作价26.50亿美元+（交割现金余额-0.50亿美元）*70%+或有对价。
PhelpsDodgeKatangaCorporation（以下简称PDK），其为FCX的全资子公司。FCX全称自由港麦克米伦公司，为纽约证券交易所上市公司。截至2016年5月11日，FCX市值达到136亿美元，是全球最大的铜业上市企业，其总部在美国亚利桑那州凤凰城。根据普华永道发布的《2015全球矿业报告》（Mine2015），FCX在全球40强矿业上市公司中排名第九。FCX的产业遍布北美洲、南美洲、亚洲、非洲和欧洲，其主要矿产包括位于印度尼西亚的Grasberg铜金矿，位于美国亚利桑那州的Morenci铜矿，位于智利的CerroVerde铜钼矿，以及位于刚果（金）的TenkeFungurume铜钴矿。本次交易的交易对方股权控制关系如下：
注：架构图中本次交易对手PDK以黄色填充示意，交易标的FMDRC以红色方框示意，标的公司旗下的主要子公司TFM以蓝色填充示意
公司香港子公司CMOCLimited为本次收购的收购主体，本次收购完成后，FMDRC将成为CMOCLimited的全资子公司，届时标的公司的控制权结构如下：
上图中，Gécamines持有的TFM20%的股权为不可稀释股权，在任何生产经营活动中，Gécamines不负有出资的义务。Gécamines为刚果（金）国有股东。国有股东参股矿业企业系刚果（金）国内的通行惯例，紫金矿业2015年收购的刚果（金）卡莫阿铜矿项目亦存在同样情形。在本次交易之前，Gécamines持有TFM20%不可稀释股权的情形已经存在，系交易标的原有股东与刚果（金）政府协商后的结果。
上述两项重大资产购买交易作价合计41.5亿美元，全部通过公司自筹、以美元现金支付。同时，公司拟通过非公开发行A股股票的方式募集资金180亿元，对公司前期先行投入的自筹资金予以置换。但本次重大资产购买不以非公开发行为前提。
公司向英美资源集团收购的位于巴西境内的铌磷业务对价15亿美元，向自由港集团收购的位于刚果（金）境内的铜钴业务基础对价26.5亿美元，两项41.5亿美元，折合人民币约270亿元。洛阳钼业2015年底经审计的净资产约173亿元，本次收购的金额约为其净资产的156%。尽管2016年3月31日公司账面有134亿元现金，但仍需筹集较多的借款。由于这两个项目都有较好的现金流，项目正常运营产生的现金流足以支付借款利息，因此短期筹集资金不存在比较大困难。为解决长期资金需求，公司此次同期推出了180亿元的非公开发行A股股票预案。
由于本次并购项目品质优良、产权明晰、前期尽职调查详尽、有关的资料完备，加上中国政府一系列简政放权措施的落实，在协议签署后公司即安排各项审批、申报工作同步进行，预期项目审批进程将会尽早、顺利完成。
本次交易尚需通过公司股东大会的批准。交易协议签订期间，全球矿业资源位于阶段性周期底部，大宗商品的价值的持续低迷对矿产企业冲击较大。虽然公司及行业普遍观点均认为该阶段为收购海外优质矿产资源的良机，但为进一步取得股东的认同，公司管理层与公司大股东进行了频繁、充分的沟通。最终，公司第一大股东与第二大股东承诺将会在股东大会审议本次交易事项时投赞成票，本次交易通过股东大会基本已成定局。
本次交易为公司拟通过香港子公司CMOCLimited以支付现金的方式收购境外铌磷业务和境外铜钴业务。交易涉及的交易对方有6家，交易标的包括3家公司的股权、铌销售业务及相关债权。公司在前期进行了大量充分的谈判和协调工作，以确保交易各方对本次交易相关条款达成一致，促进交易最终的顺利完成。
公司为在上交所和香港联交所两地上市的“A+H股”企业。本次公司拟进行重大资产购买，需同时严格按照上交所和香港联交所的信息公开披露要求分别履行披露义务。公司管理层、中介机构针对上述要求的履行，以及交易后续进程和时间表进行了充分讨论，在保证公司利益最大化的原则下，制定出了最优的方案。
洛阳钼业通过收购英美资源旗下的巴西铌磷矿和自由港麦克米伦公司旗下的刚果（金）铜钴矿后，将明显提高稀有金属的优质矿储量。洛阳钼业在支付机制设计和收购时机选择上可圈可点，也是洛阳钼业并购活动有两个显著特点，值得借鉴。
洛阳钼业交易双方约定：若自2018年1月1日起至2019年12月31日的24个月内，LMEA级铜现货月平均交割价的均值高于3.50美元每磅和LME钴官方现货月平均交割价的均值高于20美元每磅的情况，则CMOCLimited应在不晚于2020年1月10日向PDK支付0.6亿美元和0.6亿美元对价。铜作为大宗工业原材料，其金融属性较强，外部市场的不确定较高。而洛阳钼业交易双方以市场指标作为Earn-out的付款条件，设置后续支付机制，有利于降低外部市场不确定性风险，推动交易的实现。
Earn-out是一种定价支付机制，国内又称“或有支付机制”，主要是解决并购交易中的估值分歧。Earn-out是依据标的资产未来业绩等条件的达标程度来调整支付款项的一项合约规定，通常作为并购合同中的一个条款出现。
因交易目的和实施背景的不同，Earn-out的条款设计通常有难度，仅从美国的并购实践看，Earn-out条款设置通常包括4个指标，包括支付总额、衡量指标、时间期限和支付安排。以衡量指标为例，衡量指标构成了Earn-out的触发条件，通常可分为财务性指标和非财务性指标。财务指标某些特定的程度上体现了标的资产的经营状况，如出售的收益、净利润、EBIT/EBITDA等；非财务性指标通常选取对标的公司价值产生重大影响的因素，一般适用于还处在发展阶段的标的资产。此外，Earn-out也存在选择衡量外部市场风险的指标，比如大宗商品价格。
Earn-out有助于事前筛选并购标的,即有利于事前对标的资产的质量进行把关、防范炒作，而Earn-out通过延期支付的安排，能够在某些特定的程度上达到事前筛选出优质标的的效果。
Earn-out能体现交易各方多元化的诉求，降低风险和不确定性。比如，洛阳钼业选择LMEA级铜现货和LME钴官方现货指标，就有助于帮助交易双方提前考虑未来市场的波动，降低不确定性。
Earn-out的后支付属性，有利于缓解并购方短期支付压力。尤其是在经济低迷的大环境下，企业融资困难、融资成本高企，在此情况下，Earn-out支付机制对并购方而言，就是相对有效且节省资金成本的方式。
就国内并购市场而言，Earn-out可应用于不确定性较高的并购标的。近年来，A股并购热点转为游戏、传媒、数字营销、电子信息等领域，该等领域的标的通常具有轻资产、知识密集型、且营收不稳定等特点，使得标的资产未来增长存在较高的不确定性。通过Earn-out的或有部分支付的设计，捆绑交易双方利益，有利于降低上市公司的并购风险。
就跨境并购市场而言，Earn-out可应用于各类跨境并购，进行风险对冲，Earn-out具有一定的应用前景。跨境并购成为当前长期资金市场的热点，已是不争的事实。然而因为跨境并购的风险结构相对复杂，借助Earn-out支付机制，可以再一次进行选择外部市场风险指标作为衡量指标（如大宗商品的价值指标），有效进行风险对冲，降低因宏观经济环境、行业波动等方面带来的经济风险。
但是，由于条款设置难度大，往往使交易各方的谈判难度增加，特别是在A股并购重组市场化程度不高的前提下，实施难度显而易见。所以，Earn-out的在国内并购交易中的应有推广之路会相对艰难。
从洛阳钼业引入Earn-out机制来看，还是起到了对外部市场风险的缓冲。尽管Earn-out的设置会增加谈判难度，但总体上有助于识别和筛选优质并购标的，解决业绩承诺的随意性和业绩补偿兑现难等现象。随着我们国家并购重组市场化改革的不断推进，Earn-out这种创新支付机制将获得更大的应用空间。
2016年，公司开展了两次海外收购，一是对英美资源集团旗下位于巴西境内的铌、磷业务的收购；二是对自由港集团旗下的位于刚果（金）境内的铜、钴业务的收购。至此，洛阳钼业变身全球第二铌生产商，并进军磷酸盐产品、深耕巴西化肥市场，并立足刚果，跻身顶级铜、钴生产商。截至目前，巴西铌、磷矿项目和刚果铜钴项目均已完成股权过户。洛阳钼业在收购时机的选择上是可圈可点的，具体分析如下：
矿业行业处于行业周期的底部，为洛阳钼业有机会成功收购铌磷、铜钴矿山创造了外部机会。2015年全球矿业市场表现跌至历史谷底，2016年全世界的矿业企业继续面临经营困难，矿业公司为维持生存，不得不依靠出售资产和接受并购，以缓解经营业绩方面承受的压力。
充足的现金流是洛阳钼业开展并购重组的有力保障。作为资源型企业的洛阳钼业，企业具有经营性现金流13.6亿元，自由现金流约14.6亿元。截至2015年底，公司总资产负债率42.30%，有活跃市场、可随时变现的金融实物资产182亿元，其中现金及现金等价物为89.8亿元。同时，公司与国内各大银行保持良好关系，获得了国内主要商业银行100多亿元的授信，国有大型商业银行全力支持公司“走出去”进行海外优质资源并购。
从洛阳钼业所选的并购项目来看，符合其自身的国际战略定位，且自2016年以来，洛阳钼业形成了以钼、钨、铜、钴、铌、磷等为主体业务的全球矿业有突出贡献的公司，均为相对优质的矿产资源。首先，2016年，洛阳钼业收购的标的公司AAFB的经营事物的规模覆盖磷全产业链。AAFB磷矿资源丰富，为巴西品位最高的磷矿，服务年限至少46年。AAFB是巴西第二大磷矿生产商，拥有两家化工厂，是巴西第二大磷肥资源运营商；其次，2016年，洛阳钼业收购的标的公司AANB主营业务为铌铁，营业范围包括铌铁开采、破碎、格筛、浓缩、浸出及冶炼等生产。铌矿储量可观，铌铁产量居全球第二；再次，2016年，洛阳钼业收购的TFM刚果铜钴项目,主营业务涵盖铜、钴矿石勘探、开采、提炼、加工和销售的综合一体化公司，铜矿石储量和品位都较高，TFM是全球第二大钴矿供应商。
截至目前，洛阳钼业收购境外铜钴、铌磷业务进展顺利，均已完成股权过户。从后续跟踪来看，2017年1月19日，181亿定增方案已过会；2017年1月20日，获得TFM24%股权独家购买权，未来洛阳钼业将持有TFM80%的股权。多品种的资源储备将有利于分散洛阳钼业的经营风险，丰富洛阳钼业的产品线，符合其在全世界内寻找和收购优质资源的定位。
总体来说，洛阳钼业收购决策更多是基于充分的决策分析，立足自身的持续发展，持币静守，伺机而动，为收购交易做足了准备。洛阳钼业本次收购的意义或许在于其理性选择并购时机，合理做出并购决策，巧妙设计支付机制，为交易做足准备。这一点或许值得国内并购主体的学习，让并购重组决策更为理性，比如，在做出收购或出售决策时，找到真正的商业理由，为交易准备好，思考清楚整合计划，制定有合理可行的融资方案等。
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